美国证监会全面解读投资顾问信义义务与行为标

时间:2020-03-22 22:57来源:贵州快三走势图
美国证监会全面解读投资顾问信义义务与行为标准及其启示 受益成长行情 中证500、500信息和中证1000等指数连续收阳 来源:东方基金 中国基金业协会 近期,A股整体表现转暖,并呈现大

美国证监会全面解读投资顾问信义义务与行为标准及其启示

受益成长行情 中证500、500信息和中证1000等指数连续收阳

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来源:东方基金

中国基金业协会

近期,A股整体表现转暖,并呈现大小盘分化的格局。Wind数据显示,截至2019年12月10日,代表成长新经济的中证500指数近期取得“八连阳”,而聚焦通信、计算机和电子细分行业的中证500信息指数同样也实现了“八连阳”;此外,代表纯正小盘的中证1000指数也收获“七连阳”。相对应的,跟踪这三个指数的南方中证500ETF、南方中证500信息技术ETF和南方中证1000ETF也受到了投资者的关注。上交所和Wind数据显示,截至12月10日,南方中证500ETF今年以来规模增幅近100亿元,南方中证500信息年初至今份额增长达354.67%,南方中证1000ETF今年以来规模也接近翻倍。

巴菲特十年跑输标普40%,难道神话终结了?

原标题:东方基金吴萍萍:严控风险,把握债市双重投资机会

信义义务是资产管理行业的基础,也是美国对投资顾问的核心监管要求。长期以来,美国仅通过《1940年投资顾问法》第206条对信义义务作出了原则性规定,具体标准和监管要求则主要通过判例的形式体现,相对比较零散。2019年6月,为了廓清相关法律条款含义,进一步明确投资顾问行为标准,美国证监会发布《关于投资顾问行为标准的解释》,综合判例法、立法史、学术文献、先前的释令等法律渊源,对信义义务的相关含义和行为标准进行了综合梳理与全面解读。同时,该释令也是美国证监会进一步规范投资顾问行为、保护投资者权益的一项重要举措。对此,中国政法大学民商经济法学院教授、中国证券投资基金业协会自律监察委员会委员张子学专门撰写文章,介绍了该释令的主要内容,并总结了对我国基金行业监管的启示。现予全文转发。本文转载自中证中小投资者服务中心《投资者》第7辑,由中国证券投资基金业协会法律部校。

据业内人士分析,以上证50为代表的大盘指数和以中证500、中证1000为代表的中小盘指数在今年的震荡市中经历了几轮行情的切换。从Wind数据来看,在今年一季度及八九月期间,股市转换普涨行情时,中证500、中证1000指数展现出了高弹性的特点。从行业板块来看,9月以来,资金加速流向新兴科技领域,以通信、计算机和电子板块为主的成长股涨幅领跑。多家券商认为,后续可重点关注结构性行情中以科技成长股为代表的高景气度板块机会。

兴全基金 文/任悦通、陆申旸

贵州快三走势图,“在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪。”股神沃伦巴菲特对投资与人性之间关系的阐述在资本市场广为流传。但要想做好投资,除了“反人性”,东方基金吴萍萍特别指出,一个合格的投资人还应具备专注、勤奋、乐于理性思考并注重逻辑分析。历经近10年的投研磨炼,吴萍萍如今在债市投资上已经形成了自己独特的投研逻辑,其管理的东方永兴18个月A在2018年以14.09%的净值增长率位居同类102只基金第一名。

在美国,业界普遍认为,投资顾问对其客户负有信义义务。从法源看,投资顾问对客户的信义义务,既来自于普通法,也来自于联邦制定法。普通法法源是法官依据代理法或者信托法原则做出的判例,联邦制定法法源主要是《1940年投资顾问法》第206条。该条本来是一个类似于《1934年证券交易法》第10b条的一般性反欺诈条款,禁止投资顾问从事任何欺诈、欺骗或操纵性的行为。1963年,联邦最高法院在SEC v. Capital Gains 这一经典判例的判决书附带说明中指出,《投资顾问法》第206条反映了国会对“投资顾问关系微妙的信义性质”的承认。这一意见为联邦最高法院的后续判决再次确认。一般据此认为,《投资顾问法》第206条为投资顾问设定了一个“联邦”层面的信义义务标准,或者称为联邦信义义务。

中证500覆盖沪深两市500家成长蓝筹公司,成份股主要覆盖医药生物、化工、计算机和电子等行业,多为新经济行业,行业分布较齐全,覆盖面较广,权重较分散,成长属性较突出。中证500信息指数汇聚芯片、人工智能、5G通信、区块链等概念股,中证1000指数从WIND的历史数据来看历史收益与弹性兼具,均为有独立风格的配置标的。而南方中证500ETF、南方500信息ETF和南方1000ETF有望为投资者捕捉新兴成长股行情提供配置工具。

股神巴菲特跑赢指数了吗?

“债券投资的收益相对固定,风险防范是债券投资的重中之重。”吴萍萍明确表示,在当前市场背景下,债市投资需要当心信用风险、政策风险和基本面超预期三类风险。近年在经济持续下滑和宏观杠杆率高企的情况下,信用风险持续爆发,近两年债券违约都处于高位,民企的信用收缩尚未得到有效缓解,部分地区融资平台非标出现违约,一些中小地产也被淘汰出局。2020年,是资管新规过渡期最后一年,银行理财老产品尚未进行大规模压缩,新产品供应不足,若过渡期不延长,银行理财规模存在大幅萎缩、以及银行表内资本金不足和业绩下滑等风险。此外,银行的类货币也面临监管趋严的风险。经济若继续下滑,可能触及政府的底线,未来也存在重启大规模经济刺激和地产政策放松等可能性。

不过,关于投资顾问信义义务内涵与外延的理解与执行,一直比较零散。2019年6月,为了重申、在某些情况下也是为了廓清《投资顾问法》第206条下投资顾问对其客户的信义义务,经过一年多时间的征求公众意见,美国证监会正式发布了IA-5248号释令《证监会关于投资顾问行为标准的解释》,又称为“最终解释”“。“最终解释”综合判例法、立法史、学术文献、美国证监会先前的释令和其他法律渊源,对投资顾问的信义义务、审慎义务、忠实义务与相应的行为标准进行了综合梳理与全面解读;同时,“最终解释”也是美国证监会近期同时集中推出的进一步规范投资顾问行为、保护投资者权益组合举措的一个部分。本文旨在原汁原味地介绍这一“最终解释”的主要内容,并简要列出了对我国基金行业监管的一些启示。

责任编辑:常福强

很多人会谈到巴菲特过往55年接近25万倍的辉煌业绩。但其实近十多年里,伯克希尔哈撒韦的公司股价相对于美国标普500指数的超额回报却是在逐渐递减的。

谈及债市的投资机会,吴萍萍看好交易性和结构性两大投资机会。“在目前经济政策环境以及估值水平下,市场预期分化加大,交易性资金增加,也就存在着预期差带来的交易性机会”。吴萍萍表示,除了交易性机会,信用债方面,在绝对收益和信用利差偏低的情况下,在捕捉交易性机会的同时,更多是挖掘结构性机会,主要集中在过剩产能、中等资质城投、龙头地产等领域。此外,因前期去产能、限产政策等,过剩产能行业整体经营情况尚可,且龙头企业地位稳固,近两年资本开支也较低,再加上债转股等,信用风险大幅缓和,短期也存在一定精挑细选的机会。

一、对投资顾问信义义务的理解

据伯克希尔哈撒韦年报数据统计,2009年~2019年这十年间,公司账面投资回报为200%,虽然这样看绝对值其实并不低,但实际同期标普500指数回报超240%。很多人都有疑问,难道老爷子的投资神话就要终结了?

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根据联邦法律,投资顾问是受信人,联邦最高法院1963年在SEC v. Capital Gains判决中,确认了投资顾问的信义义务。根据《投资顾问法》,投资顾问对其客户承担信义义务,信义义务包括忠实义务与审慎义务。信义义务在基金投资者保护中发挥着非常重要的作用。

数据来源:伯克希尔哈撒韦2018年年报

责任编辑:陶然

该“最终解释”既适用于在美国证监会与各州注册的投资顾问,也适用于依据《投资顾问法》豁免注册或者受到禁止注册规限的投资顾问。

在美国,超越指数难度更高

这一释令旨在强调有关投资顾问信义义务的原则,然而,其并非理解这些原则的唯一资源。判例法、法规,如《1974年雇员退休收入保障法》和州法律也对投资顾问赋予了相关义务;在某些情况下,其标准可能与证监会执行的标准有所不同。

在美国,主动投资并不是一件轻松的事情。

长期以来,投资顾问与其客户之间的关系一直以信义原则为基础,而这些原则一般不规定在具体法规或规则文本中。证监会认为,这种基于原则的做法应继续下去,因为它广泛地表达了投资顾问应遵循的标准,同时允许投资顾问根据具体服务的背景灵活地满足这一标准,因此,没有必要采用规则文本来实现监管目标。

据晨星统计,近一年美国市场只有不足50%的主动管理型基金成功跑赢了基准指数,而过往十年跑赢基准的比例更不到23%。在业绩因素推动下,主动管理型基金的规模也在持续性下跌。最新美国投资公司协会ICI的2018年度报告,过去十年间美国主动管理型基金的规模减少了1.4万亿美元,而同期流入指数基金的规模增加了1.6万亿美元。因此,全球权威评级公司穆迪甚至预计2021年美国指数基金规模或许会超过主动管理型基金。

信义义务

数据来源:美国投资公司协会ICI 2018年年报

投资顾问的联邦信义义务,系基于衡平的普通法原则,是《投资顾问法》下投资顾问与其客户关系的基础。投资顾问的信义义务是广泛的,适用于整个投资顾问--客户关系。投资顾问承担的信义义务,并未明确界定在《投资顾问法》或者证监会的规则中,而是反映了国会“关于投资顾问关系微妙的信义性质”的认知,与“消除或至少暴露所有可能会使投资顾问有意或无意提供不公正建议的利益冲突”的意图。投资顾问的信义义务,是认知到投资顾问与客户之间关系的性质,以及导致《投资顾问法》出台的“在目前可行的范围内消除滥用”的愿望,依据《投资顾问法》施加的。这一义务,通过《投资顾问法》的反欺诈条款来执行。

回看国内基金数据,Wind数据显示,今年前三季度主动偏股基金跑赢指数的概率达85%,十年表现的概率更高达93%。从数据来看,好像国内的基金经理水平更高哦?

《投资顾问法》下投资顾问的信义义务包括审慎义务与忠实义务。这种信义义务,要求投资顾问“采纳委托人的目标、目的与意愿”。这就意味着投资顾问必须在任何时候服务于客户的最佳利益,不使客户利益服从于自己的利益。换言之,投资顾问不能把自己利益置于客户利益之上。这种审慎义务与忠实义务的结合,已经被描画为要求投资顾问始终为了客户“最佳利益”行事。投资顾问为了客户最佳利益行事,是既包括审慎义务也包括忠实义务的一项首要原则。审慎义务要求投资顾问基于客户的目标,为了客户最佳利益提供投资建议。而依据忠实义务,投资顾问必须消除或者充分完整地披露可能会使投资顾问有意或无意提供不公正建议的利益冲突,使客户能够对利益冲突提供知情同意,这是投资顾问为客户最佳利益行事义务的另一组成部分。

其实,美国主动管理型基金整体没有跑赢市场,这锅不全在基金经理身上,投资表现和市场风格有很大的关系。以巴菲特为代表的价值投资派基金经理们为例,他们需要寻找价格便宜而且能在未来有足够业绩支撑的好股票,在长期中和投资者一起赚到企业成长的回报。这样的投资策略本质上是主动等待企业成长,而被动应对市场变化。

由关系范围确定的信义义务的适用

而近十年标普500指数就整体处于匀速上涨的慢牛过程中,巴菲特这样的主动投资策略在这样的短期单边上涨的市场中会稍显无力;但在市场震荡中,因为好股票有企业业绩做支撑,其投资业绩则会远超指数。巴菲特就该问题在接受采访时淡定说道,“伯克希尔有时跑赢、有时落后,在标普500指数表现不好的年份会相对更好。”

《投资顾问法》赋予投资顾问信义义务,系基于投资顾问与客户之间关系的性质,即信任与信心关系。投资顾问的信义义务是原则导向,适用于投资顾问与客户的整个关系。信义义务遵循投资顾问与其客户之间关系的轮廓,投资顾问及其客户可通过协议塑造这种关系,前提是要有充分公平的披露和知情同意。关于投资顾问与客户关系的范围,证监会认识到,投资顾问提供广泛的服务,从客户可支付一次性费用的单一财务规划,到客户可根据投资组合中资产价值支付定期费用的持续投资组合管理。投资顾问还为各种各样的客户服务,从资产、投资知识和经验有限的散户客户到拥有非常大的投资组合和丰富的知识、经验和分析资源的机构客户。本解释也适用于智能投顾,通常被俗称为“机器人顾问”。根据证监会的经验,《投资顾问法》所赋予的原则导向的信义义务,提供了足够的灵活性,可作为投资顾问的有效行为标准,而不论其所提供的服务类型或所服务的客户类型如何。

这样看,巴菲特的决胜武器,除了优秀的选股能力,还有时间。

虽然根据《投资顾问法》,所有投资顾问对其每个客户都负有一项信义义务,但必须在投资顾问与客户之间关系的商定范围内来看待这一信义义务。具体而言,投资顾问信义义务所产生的具体责任,取决于投资顾问作为代理人同意为其客户也即委托人承担何种职能。例如,投资顾问在与散户客户的持续关系中,提供全面、全权咨询意见的责任,显著不同于其对注册投资公司或私募基金的责任;因为在后者情况下,合同非常具体地界定了投资顾问的服务范围与权力限制。

在中国,主动投资更有市场

虽然投资顾问信义义务的适用因关系范围而不同,但在所有情况下,这种关系仍然是受信人对客户的关系。换言之,尽管投资顾问信义义务系以一种反映商定关系范围的方式在适用,但是该义务不能被放弃。意在宽泛地免除投资顾问信义义务的合同条款,比如投资顾问不以受信人行事的声明,全面放弃所有利益冲突,或者免除《投资顾问法》下的任何具体责任,不管客户的成熟程度如何,均有悖于《投资顾问法》。

国内市场基金经理们业绩优秀,和国内年轻且活跃度较高的市场也有较大联系。

二、对投资顾问审慎义务的理解

一方面,得益于近年来国内科技的高速发展、企业商业模式的进步,近十年来国内市场涌现出了大量新兴企业。但对于高端科技的把握、商业模式趋势的洞察、以及风险的评估,更需要深度调研和长期跟踪等大量专业性工作,也因此经常能看到基金公司里有数理、医学、计算机博士等背景的高端人才为基金管理团队支持。而且,陪伴企业成长,也需要专业机构理性甚至非人性的耐心和逆向思维,这几点都是个人投资者难以匹及的。

作为受信人,投资顾问对其客户负有审慎义务。证监会在众多场合讨论了审慎义务及其组成。审慎义务包括但不限于:提供符合客户最佳利益投资建议的义务,在投资顾问有责任选择经纪交易商执行客户交易的情况下,争取客户交易最佳执行的义务,以及提供建议并监督相关关系进程的义务。

另一方面,国内作为新兴市场,市场政策和宏观调控等因素也带来一定的波动机会。也因此,A股市场过往波动性较高,过去十年上涨下跌时间分布接近1:1。如果是指数投资,必然会跟着指数一起上下。但相反,市场高波动性也一定程度上也给予了主动投资的基金经理们更多的操作空间。

提供符合客户最佳利益建议的义务

当然,无论是指数基金还是主动基金好坏差异,产品的设计初衷都是为了在长期投资中获得持续性收益。

这项义务包括提供适合客户的建议的义务。为了提供此种建议,投资顾问必须对客户目标有合理理解,而此种合理理解的基础,对于散户客户来说通常包括了解其投资画像,对机构投资者来说,了解其投资使命。根据对客户目标的合理理解,提供符合客户最佳利益的建议的义务,是审慎义务的一个关键组成部分。

《华尔街漫步》作者马尔基尔就表示过:中国不适合被动投资,中国市场应该是全球最好的有成长型公司投资机会的地方。在国内20年基金历史中,部分指数基金在特定风格下的市场中的确跑出了惊人业绩,但从历史数据来看,长期中真正能够领跑的还是优秀的基金管理人和正确的投资理念。

1.合理探寻客户目标

当然,好产品一直都在。重要的是,作为基金持有人的你,希望也能有同样的理念和耐心,与之长期相伴。

投资顾问如何合理理解客户目标,将根据具体的事实和情况,包括客户的性质,投资顾问与客户关系的范围,以及预期的投资建议的性质和复杂性而有所不同。为了实现对散户客户目标的合理理解,投资顾问至少应当合理探寻客户的财务状况、金融成熟度、投资经验与财务目标。例如,为散户客户制定全面财务规划的投资顾问,通常需要获得一系列有关客户的个人与财务信息,例如当期收入、投资、资产和负债、婚姻状况、税务状况、保险单和财务目标等。

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此外,散户客户的投资顾问通常需要更新客户的投资画像,维持对客户目标的合理理解,并调整投资建议以反映任何已经发生变化的情况。投资顾问需要更新客户的投资画像、以变更其所提供投资建议的频率,其本身取决于相关事实和情况,包括投资顾问是否知道已经发生的、可能导致其据以做成目前投资建议的投资画像不准确或不完整的事件。例如,在投资顾问还持续提供咨询意见的财务规划情况下,相关税法的变更,或者知道客户已经退休或经历了婚姻状况变化,会触发进行重新探寻的义务。

责任编辑:常福强

相反,如果是给机构客户提供投资建议,对客户目标进行合理探寻的性质与范围,一般是由这些客户的具体投资授权决定的。例如,负责就机构客户的投资级债券组合提供咨询意见的投资顾问,需要对该债券组合内的客户目标而非客户整个投资组合的目标有合理了解。与此类似,如果客户是注册投资公司或私募基金的投资顾问,则必须对基金的投资准则与目标有合理的了解。对于为机构客户尤其是基金执行具体投资授权的投资顾问而言,更新客户目标的义务将不适用,除非投资顾问协议中另有约定。

2.合理相信投资建议符合客户最佳利益

投资顾问必须合理相信其投资建议系基于客户目标符合客户最佳利益。合理相信的形成,包括考虑诸如是否只向那些能够并愿意容忍这些投资风险的客户推荐投资,而且对他们来说,潜在收益与风险是相匹配的。投资建议是否符合客户最佳利益,必须根据投资顾问为客户管理的投资组合与客户的目标来评估。

例如,当投资顾问为具有保守投资目标的散户客户提供建议时,投资于某些衍生品以对冲利率风险或客户投资组合中的其他风险,可能符合客户最佳利益;而单独投资于某些定向投机衍生工具,可能不符合客户最佳利益。对同一客户而言,尽管在没有使用保证金的情况下投资某一特定证券,可能符合客户的最佳利益;但是,如果以保证金交易方式投资同一证券,则可能不符合客户最佳利益。然而,向金融上成熟的客户,比如具有适当风险容忍度的基金或其他成熟客户提供投资建议时,投资于此类衍生工具或保证金证券,或投资于流动性可能有限的其他复杂工具或其他产品,可能符合客户最佳利益。

编辑:贵州快三走势图 本文来源:美国证监会全面解读投资顾问信义义务与行为标

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